به قلم:دکتر سید وفا مشکوة
سردبیر ارشد اقتصادی – خبرگزاری ایران ریپورتس
به گزارش خبرگزاری ایران ریپورتس، بازار سهام تهران در حالی روزهای پایانی بهاررا به پایان رساند که کارنامه ۲۲ روز معاملاتی اخیر، روایتگر یکی از منحصربهفردترین مقاطع تاریخ بورس است. در این بازه زمانی، تنها در سه روز شاهد خروج پول حقیقی از بازار بودهایم و در ۱۹ روز دیگر، نقدینگی بهطور پیوسته و با شتابی قابلتوجه به سمت سهام سرازیر شده است. با این حال، در چند روز گذشته، با متعادلتر شدن معاملات، افزایش فشار عرضهها و کاهش شیب تند رشد شاخصها، تب تقاضا تا حدی فروکش کرده است. این تغییر فاز، دو پرسش محوری را به مهمترین دغدغه فعالان بازار تبدیل کرده است: نخست آنکه آیا این بازار پس از فتح ۶ کانال مقاومتی و ثبت یک رالی تاریخی، اکنون در آستانه یک دوره استراحت و اصلاح قرار گرفته است؟ و دوم اینکه مهمترین ریسکهای پیشروی بازار در ادامه مسیر چیست و آیا این ریسکها میتوانند قطار صعودی بورس را از ریل خارج کنند؟
کالبدشکافی یک صعود تاریخی؛ موتور محرکه رالی چه بود؟
برای درک موقعیت کنونی بازار، ابتدا باید ماهیت روند صعودی سه هفته اخیر را موشکافی کرد. بورس تهران رالی را تجربه کرد که از چند منظر کمنظیر بود: نخست، تداوم و پیوستگی آن؛ شاخص کل در یک حرکت کمنوسان اما بسیار قدرتمند، ۶ کانال مهم را یکی پس از دیگری پشت سر گذاشت و به سطوحی رسید که ماهها پیش، حتی خوشبینترین تحلیلگران نیز دستیابی به آنها را در کوتاهمدت متصور نبودند. دوم، حجم و ارزش بالای معاملات که رکوردهای تازهای را به ثبت رساند و نشان از عمق نسبی تقاضا داشت. سوم، ورود سنگین و مستمر پول حقیقی که در نوع خود یک رکورد محسوب میشود. این جریان نقدینگی، نهتنها از سوی فعالان قدیمی بازار، که از سوی سرمایهگذاران تازهواردی هدایت میشد که مدتها از تالار شیشهای دور مانده بودند.
اما پرسش کلیدی اینجاست: موتور محرکه این صعود چه بود؟ بررسیها نشان میدهد که رشد اخیر، محصول یک همافزایی نادر میان عوامل بنیادی و انتظارات سیاسی بود. از یک سو، گزارشهای عملکرد شرکتها، بهویژه در صنایع کامودیتیمحور و صادراتگرا، حکایت از سودآوری مطلوب و تداوم منافع ناشی از شکاف نرخ ارز داشت. نسبتهای قیمت به درآمد (P/E) بسیاری از سهام بزرگ و شاخصساز، حتی پس از این رشد، همچنان در سطوحی جذاب و پایینتر از میانگین تاریخی قرار داشتند. این گزارههای بنیادی، بستر منطقی را برای رشد فراهم کرده بود.
از سوی دیگر، و شاید مهمتر، تحولات در سپهر سیاسی کشور بود که نقشی کاتالیزور را ایفا کرد. کاهش محسوس ریسکهای بیرونی، امید به گشایشهای دیپلماتیک و سیگنالهای مثبت از روند مذاکرات، انتظارات تورمی و ریسکهای سیستماتیک را تا حد قابلتوجهی کاهش داد. این تغییر پارادایم، موجب شد «صرف ریسک» که همواره بهعنوان وزنهای سنگین بر ارزش سهام سنگینی میکرد، تعدیل شود و قیمتها به سمت ارزشهای ذاتی خود حرکت کنند. به زبان ساده، بازار نهتنها عملکرد فعلی شرکتها، که چشماندازی روشنتر برای آینده آنها را نیز پیشخور کرد.
نشانههای تغییر فاز؛ نفسگیری پس از دو استقامت
اکنون اما نشانهها از ورود بازار به فازی جدید خبر میدهند. در معاملات روزهای اخیر، چند پدیده بهوضوح قابل رصد است: نخست، کاهش محسوس هیجان خرید و از بین رفتن صفهای خرید سنگین که پیشتر در بسیاری از نمادها دیده میشد. دوم، افزایش عرضهها که بخشی از آن از سوی حقوقیها برای مدیریت بازار و بخشی دیگر از سوی حقیقیها برای شناسایی سود انجام میشود. سوم، خروج نقدینگی حقیقی که در آخرین روز معاملاتی به حدود ۳۴۰۰ میلیارد تومان رسید و زنگ احتیاط را برای معاملهگران به صدا درآورد.
با این حال، تحلیلگران کهنهکار بازار، این تحولات را نه یک هشدار خطر، که یک «نفسگیری طبیعی» تفسیر میکنند. استدلال آنها روشن است: هیچ بازار مالی در جهان نمیتواند بدون وقفه و بدون تجربه دورههای استراحت و اصلاح، به روند صعودی خود ادامه دهد. بازاری که ظرف سه هفته بیش از ۴۰ درصد بازدهی نصیب سهامداران کرده، اکنون نیازمند «هضم» این بازدهی است. در این فاز، بخشی از سهامدارانی که در کفهای قیمتی اقدام به خرید کردهاند، با شناسایی سود از بازار خارج میشوند و جای خود را به خریداران جدیدی میدهند که با دیدگاه تحلیلی و قیمتهای تعدیلشدهتر وارد میشوند. این فرآیند که «دستبهدست شدن سهام» نام دارد، برای تثبیت قیمتها در سطوح جدید و ایجاد یک کف محکم برای ادامه مسیر صعودی، حیاتی است.
در این میان، یک اتفاق مهم دیگر نیز در حال رخ دادن است: پایان دوران «رشد فراگیر». در هفتههای گذشته، موج خوشبینی آنچنان قدرتمند بود که تقریباً تمامی نمادها، صرفنظر از کیفیت بنیادی، سودآوری و چشمانداز عملیاتیشان، رشد کردند. اما اکنون و در فاز تعادلی، بازار به تدریج قدرت تمییز دادن پیدا میکند. انتشار گزارشهای ماهانه و فصلی عملکرد شرکتها، همانند یک ترازوی دقیق عمل خواهد کرد و سهام را بر اساس شایستگیهای واقعیشان از یکدیگر جدا میسازد. از این پس، صرفاً «موجسواری» بر روند کلی بازار کافی نخواهد بود و «انتخاب سهم» بر مبنای تحلیل بنیادی، عامل اصلی موفقیت خواهد بود.
ریسکهای دوگانه؛ شمشیر سیاست و دام اقتصاد
در چنین شرایطی، فعالان بازار با دو ریسک عمده مواجهاند که میتوانند معادلات را بر هم زنند. ریسک نخست، از جنس سیاست است. بخش قابلتوجهی از رشد اخیر، بر پایه «انتظارات مثبت سیاسی» شکل گرفته است. به همین دلیل، هرگونه چرخش منفی در روند مذاکرات، بروز تنش جدید، یا حتی انتشار اخبار و شایعات منفی میتواند بهسرعت فضای روانی بازار را مسموم کرده و موجی از فروشهای هیجانی را به راه اندازد. این ریسک، ماهیتی برونزا و غیرقابل کنترل از سوی فعالان بازار دارد و به همین دلیل، مدیریت آن دشوار است.
ریسک دوم، اما ریشه در سیاستهای اقتصادی داخلی دارد و به همان اندازه میتواند خطرناک باشد. فعالان بازار نگرانند که دولت برای جبران کسری بودجه مزمن خود، بار دیگر فشار را بر بنگاههای بورسی افزایش دهد. سناریوهایی نظیر افزایش نرخ خوراک صنایع پتروشیمی و پالایشی، افزایش نرخ حاملهای انرژی برای صنایع فلزی و سیمانی، وضع مالیاتهای جدید، اعمال عوارض صادراتی سنگینتر، و یا تداوم قیمتگذاریهای دستوری که حاشیه سود شرکتها را نشانه میرود، همگی تهدیداتی جدی برای سودآوری آتی شرکتها هستند. در صورت وقوع این سناریوها، حتی اگر فضای سیاسی مثبت باقی بماند، تحلیلهای بنیادی سهام با چالش مواجه شده و بخشی از جذابیتهای کنونی بازار از بین خواهد رفت.
نبض بازار از نگاه یک تحلیلگر
حجت سرهنگی، تحلیلگر باسابقه بازارهای مالی، در گفتوگویی تفصیلی با «ایران ریپورتس»، با اشاره به گردش محتاطانه نقدینگی در روزهای اخیر میگوید: «دادههای معاملاتی بهروشنی نشاندهنده تغییر رفتار معاملهگران است. در روز گذشته، همزمان با خروج ۳۴۰۰ میلیارد تومان نقدینگی حقیقی از معاملات خرد سهام و خروج بیش از ۵۶۰ میلیارد تومان از صندوقهای اهرمی که ابزارهای پرریسک محسوب میشوند، شاهد ورود ۶۰۵ میلیارد تومان پول به صندوقهای درآمد ثابت با ریسک پایین بودیم. این چرخش سرمایه، علامتی آشکار از افزایش درجه احتیاط و مدیریت ریسک در میان سرمایهگذاران حرفهای است. با این وجود، نباید فراموش کرد که ارزش معاملات خرد با ثبت رقم ۴۸ همت، همچنان در سطوح بسیار بالایی قرار دارد که این خود نشانهای از تداوم حیات و گردش نقدینگی در بازار است.»
او در مورد لیدرهای احتمالی بازار در فاز جدید تصریح میکند: «بازار همیشه لیدرمحور است. در موج اخیر، گروههای پالایشی و فلزی سکاندار بودند. اما اکنون با ورود فلزیها به فاز استراحت، به نظر میرسد گروه خودرویی و مشخصاً نمادهای مرتبط با سایپا، با پشتوانه اخبار تجدید ارزیابی داراییها، و همچنین گروه پالایشی که همچنان از حاشیه سود مناسبی برخوردارند، ظرفیت بالایی برای لیدری در ادامه مسیر داشته باشند.»
سرهنگی در نهایت با ارائه چشماندازی از آینده بازار میگوید: «شاخص کل در محدوده ۵ میلیون و ۲۰۰ تا ۵ میلیون و ۴۰۰ هزار واحد با یک مقاومت روانی و تکنیکال مواجه است. عبور از این محدوده نیازمند محرکهای جدید است. به نظر من، با فرض ثبات در فضای سیاسی، بازار یک دوره استراحت کوتاهمدت را تجربه خواهد کرد و سپس با شیبی ملایمتر از گذشته، مسیر صعودی خود را از سر خواهد گرفت. ارزش دلاری بازار سرمایه همچنان جذاب است و گزارشهای فصلی میتوانند سوخت جدیدی برای رشد سهام بنیادین باشند. در این فاز، سرمایهگذارانی که با تحلیل وارد شوند و سبد خود را بر اساس پارامترهای بنیادی بچینند، پیروز نهایی این ماراتن خواهند بود.»