به قلم دکتر سید وفا مشکوة سردبیرارشد اقتصادی ایران ریپورتس
«تریپل رد» اصطلاحی است که در تحلیل‌های اقتصادی به وضعیتی اطلاق می‌شود که در آن بازار سهام آمریکا، اوراق قرضه خزانه‌داری آمریکا و دلار آمریکا به‌طور هم‌زمان سقوط می‌کنند. اهمیت این وضعیت تنها در افت هم‌زمان سه بازار نیست، بلکه در شکستن دو منطق سنتی سرمایه‌گذاری است: نخست، «الاکلنگ سهام و اوراق» که انتظار می‌رود در آن، افت سهام با رشد قیمت اوراق جبران شود؛ دوم، «دلار به‌عنوان پناهگاه امن» که انتظار می‌رود در شرایط پرریسک، تقاضا برای آن افزایش یابد. وقتی هر سه هم‌زمان سقوط می‌کنند، معنای اقتصادی آن این است که قیمت‌گذاری مجموعه دارایی‌های آمریکایی به‌عنوان یک «سبد امن» دچار اختلال شده است.
تعریف فنی و اهمیت تاریخی
MSCI «تریپل رد» را به‌طور دقیق چنین تعریف می‌کند: در یک بازه زمانی مشخص، شاخص سهام آمریکا، اوراق خزانه‌داری آمریکا و شاخص دلار هم‌زمان با بیش از یک انحراف معیار در جهت معکوس حرکت کنند. بر پایه داده‌های ۱۹۷۰ تا ژانویه ۲۰۲۶، این وضعیت پیش از سال ۲۰۰۰ رایج‌تر بود، اما در دو دهه پس از آن تقریباً از صحنه غایب شد. با این حال، در سال‌های ۲۰۲۵ و ۲۰۲۶ بازگشت: یک بار پس از اعلام تعرفه‌های متقابل در آوریل ۲۰۲۵، یک بار پس از تهدید برکناری رئیس فدرال رزرو در ژوئیه ۲۰۲۵ و بار دیگر در ژانویه ۲۰۲۶ در پی تنش‌های تجاری مرتبط با گرینلند. وقوع سه بار در یک سال، در مقایسه با موارد معدود قرن بیست‌ویکم، خود یک نشانه است: منبع شوک، صرفاً چرخه اقتصادی نیست، بلکه در سطح اعتماد نهادی قرار دارد.
سازوکار: چرا سه بازار هم‌زمان سقوط می‌کنند؟
«تریپل رد» حاصل جمع تصادفی سه بدخبر جداگانه نیست؛ زنجیره‌ای واحد است که هم‌زمان بر سهام، اوراق و دلار اثر می‌گذارد. حلقه اصلی این زنجیره، فرسایش تدریجی اعتبار سیاست‌گذاری آمریکا است. هنگامی که سیاست تجاری، گسترش مالی یا دخالت در استقلال بانک مرکزی به‌صورت پرتکرار و غیرقابل پیش‌بینی پیش می‌رود، سرمایه‌گذار نه با ریسک یک دارایی خاص، بلکه با افزایش «صرف ریسک نهادی» نگهداری دارایی‌های آمریکایی روبه‌رو می‌شود. در چنین شرایطی، سهام به دلیل فشار بر سود شرکت‌ها، اوراق به دلیل افزایش عدم‌اطمینان نسبت به ارزش‌گذاری بلندمدت و دلار به دلیل تردید در نقش ذخیره‌ای، هم‌زمان زیر فشار قرار می‌گیرند.
دومین حلقه، تضعیف جایگاه اوراق خزانه به‌عنوان دارایی امن است. در پرتفوی کلاسیک، اوراق خزانه باید در زمان افت سهام، بازده منفی یا حداقلی مثبت داشته باشد. اما در «تریپل رد»، اوراق نه‌تنها پوشش نمی‌دهند، بلکه با سهام هم‌جهت می‌شوند. تحلیل‌ها نشان می‌دهد که «لنگر نقدینگی» دلار و اسناد خزانه کوتاه‌مدت همچنان تا حد زیادی پابرجاست، زیرا جایگزین عمیق و نقدشونده‌ای برای آن وجود ندارد؛ اما «لنگر ارزش» اوراق بلندمدت تضعیف شده است. اوراق بلندمدت در بحران‌ها بیشتر در معرض فروش قرار می‌گیرند و از طریق کانال وثیقه، نوسان را به بازار کوتاه‌مدت منتقل می‌کنند. به بیان دیگر، اوراق خزانه «همه کارکردهای خود را از دست نداده‌اند»، اما اعتبار آن به‌عنوان معیار بدون‌ریسک قیمت‌گذاری در حاشیه در حال کاهش است.
سومین حلقه، مارپیچ مالی – بهره است. در سال مالی ۲۰۲۶، کسری بودجه فدرال به حدود ۲ تریلیون دلار نزدیک شده و هزینه خالص بهره برای نخستین بار از مرز ۱ تریلیون دلار گذشته است. بدهی فدرال از ۳۹ تریلیون دلار فراتر رفته و نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی در محدوده ۱۲۵ تا ۱۳۵ درصد قرار دارد. حتی بدون کسری جدید، بازپرداخت و بازفاینانس بدهی موجود، بار بهره را بالا می‌برد. صرف سررسید در دوره انقباض کمی ۲۰۲۲ تا ۲۰۲۵ حدود ۱.۱ واحد درصد افزایش یافته است؛ یعنی بازار شروع به قیمت‌گذاری «مارپیچ بدهی» کرده است. این فرایند خودتقویت‌کننده است: گسترش مالی و افزایش بهره، فشار بر بازدهی بلندمدت می‌آورد؛ افت قیمت اوراق، کارکرد پوشش ریسک آن را تضعیف می‌کند؛ سرمایه‌گذار صرف سررسید بالاتری می‌طلبد؛ و این چرخه، اوراق را از «پناهگاه» به «منبع ریسک» تبدیل می‌کند.
چهارمین حلقه، تغییر ترکیب تقاضای خارجی است. «فروش کامل اوراق توسط خارجی‌ها» تصویری اغراق‌شده است. تا پایان ۲۰۲۵، خارجی‌ها حدود ۹.۲ تریلیون دلار از بدهی فدرال را در اختیار داشتند، معادل ۳۱ درصد بدهی در دست عموم. اما درون این ترکیب، سهم سرمایه‌گذاران خصوصی به ۵۸.۱ درصد رسیده و سهم نهادهای رسمی از ۵۹ درصد در ۲۰۲۰ به حدود ۴۳ درصد در ۲۰۲۵ کاهش یافته است. معنای اقتصادی این تغییر آن است که قدرت قیمت‌گذاری نهایی اوراق خزانه بیشتر به سمت بخش خصوصی حساس به قیمت رفته است. تقاضای رسمی که historically بیشتر یک تخصیص راهبردی و کم‌حساس به قیمت بود، دیگر با همان سرعت عرضه رشد نمی‌کند؛ در نتیجه، اوراق بلندمدت در برابر شوک‌ها آسیب‌پذیرتر می‌شوند.
پیامدها: از شکست تنوع‌بخشی تا «انجماد» دلار
مهم‌ترین پیامد «تریپل رد» برای سرمایه‌گذاران، زیان دوگانه پرتفوی ۶۰/۴۰ است. MSCI با استفاده از دوره رکود تورمی ۱۹۷۳–۱۹۷۴ به‌عنوان مبنا، نشان می‌دهد یک پرتفوی چنددارایی جهانی ممکن است به دلار حدود ۱۳ درصد و برای سرمایه‌گذار اروپایی حدود ۱۹ درصد زیان ببیند؛ زیان بیشتر برای اروپایی‌ها ناشی از افت دلار در کنار افت قیمت دارایی‌هاست. در «تریپل رد» ۱۹۸۷، یک پرتفوی فرضی ۶۰/۴۰ در چهار ماه حدود ۳۱ درصد افت کرد؛ در آوریل ۲۰۲۵ افت حدود ۱۲ درصد بود اما تنها دو هفته ادامه یافت. این مقایسه نشان می‌دهد «تریپل رد» می‌تواند هم «عمیق و کوتاه» باشد و هم «کم‌عمق و طولانی».
اما مهم‌تر از اندازه افت، احتمال تغییر رژیم همبستگی است. در دوره رکود تورمی دهه ۱۹۷۰ و پس از توافق پلازا در دهه ۱۹۸۰، «تریپل رد» نه یک شوک منفرد، بلکه وضعیتی چندساله بود. شرایط ساختاری آن دوره‌ها—فرسایش اعتبار سیاست‌گذاری و گرفتاری بانک مرکزی میان تورم و رشد—با ترکیب کنونی تنش تجاری، گسترش مالی و مناقشه بر سر استقلال فدرال رزرو شباهت دارد. به همین دلیل، آزمون‌های فشار پیش‌نگرانه اکنون این وضعیت را جدی می‌گیرند.
درباره دلار، نتیجه‌گیری باید محتاطانه باشد. «تریپل رد» به معنای فروپاشی قریب‌الوقوع جایگاه بین‌المللی دلار نیست. دلار همچنان حدود ۵۶.۹ درصد ذخایر رسمی جهان در سه‌ماهه سوم ۲۰۲۵، نزدیک به ۸۹ درصد معاملات ارزی و حدود ۴۹.۷ درصد پرداخت‌های جهانی را در اختیار دارد و جایگزین قابل مقایسه‌ای برای آن وجود ندارد. آنچه تغییر کرده، تفکیک کارکردی است: دلار به‌عنوان وسیله مبادله و نقدینگی کوتاه‌مدت همچنان بی‌رقیب است، اما صرف امن بودن آن به‌عنوان «ذخیره ارزش بلندمدت» در حال کاهش است. این وضعیت را می‌توان «انجماد» نامید: دلار هست، اما توان خودترمیمی آن کمتر و وابستگی‌اش به حمایت سیاست‌گذار بیشتر شده است.
برای سرمایه‌گذاران غیرآمریکایی، مسئله تنها افت قیمت دارایی نیست؛ زیان ناشی از تقویت ارز محلی در برابر دلار نیز اضافه می‌شود. وقتی دلار هم‌زمان با سهام و اوراق آمریکا افت می‌کند، بازده دارایی‌های آمریکایی به ارز محلی investor اروپایی یا آسیایی進一步 کاهش می‌یابد. این توضیح می‌دهد که چرا بحث «فروش آمریکا» یا «پوشش ریسک آمریکا» در سال‌های ۲۰۲۵ و ۲۰۲۶ بالا گرفته است: نه خروج مطلق سرمایه از دارایی‌های دلاری، بلکه افزایش صرف ریسک موردنیاز برای تخصیص حاشیه‌ای به آمریکا و حرکت به سمت سهام ارزشی اروپا، فناوری آسیا و طلا به‌عنوان ابزارهای ذخیره ارزش غیردلاری.
جمع‌بندی
ارزش تحلیلی «تریپل رد» در پیش‌بینی زمان وقوع بعدی آن نیست؛ در این است که فرضی را آشکار می‌کند که دو دهه همبستگی پایین آن را پنهان کرده بود: تنوع‌بخشی میان سهام، اوراق و دلار یک ثابت طبیعی نیست، بلکه محصول نهادی اعتماد به سیاست‌گذاری و ثبات نهادهای آمریکایی است. وقتی این شرط نهادی فرسوده شود، سه دارایی می‌توانند از «ابزارهای پوشش مکمل» به «گره‌های یک زنجیره ریسک» تبدیل شوند.
شواهد کنونی به یک وضعیت میانی اشاره دارد: کارکرد نقدینگی کوتاه‌مدت دلار و اوراق خزانه همچنان مستحکم است، اما کارکرد ذخیره ارزش اوراق بلندمدت تضعیف شده؛ تقاضای رسمی خارجی هنوز وجود دارد، اما قیمت‌گذاری نهایی به بخش خصوصی حساس به قیمت منتقل شده؛ «تریپل رد» هنوز به یک رژیم پایدار تبدیل نشده، اما فراوانی آن از «هر چند دهه یک بار» به «چند بار در سال» رسیده است. در چنین ترکیبی، صرف امن بودن دارایی‌های آمریکا می‌تواند وارد مرحله‌ای از قیمت‌گذاری مجدد کند و مکرر شود، نه فروپاشی یک‌باره و نه بازگشت به وضعیت پیشین. پرسش کلیدی دیگر این نیست که «آیا دلار سقوط می‌کند؟»، بلکه این است: در جهانی که همبستگی سهام، اوراق و ارز دیگر پایدار نیست، تنوع‌بخشی واقعی چه معنایی دارد؟