دکتر سیدوفا مشکوة، سردبیر ارشد اقتصادی
بازارهای مالی جهان در هفته‌ای سرنوشت‌ساز، زیر فشار همزمان سه نیروی تورمی، ژئوپلیتیکی و پولی قرار گرفته‌اند. از یک سو، تشدید تنش‌های نظامی در خاورمیانه قیمت نفت را به بالای ۱۰۰ دلار در هر بشکه رسانده، از سوی دیگر بازده اوراق خزانه‌داری آمریکا از مرز ۵ درصد عبور کرده و از سویی دیگر، بانک‌های مرکزی بزرگ جهان با چالشی تاریخی میان مهار تورم و حمایت از رشد مواجه شده‌اند. همگرایی این سه نیرو، فضای عدم قطعیت را عمیق‌تر از هر زمان دیگری در سال جاری میلادی کرده و سرمایه‌گذاران را به عقب‌نشینی از دارایی‌های پرریسک واداشته است. در این گزارش تحلیلی، با بررسی منابع مختلف آمریکایی، اروپایی و چینی، تصویری جامع از وضعیت کنونی و چشم‌انداز پیش‌رو ارائه می‌شود.
شوک سه‌گانه: نفت، بازده اوراق و سیاست پولی
قیمت نفت برنت در معاملات روز سه‌شنبه از مرز ۱۰۷ دلار در هر بشکه عبور کرد و نفت خام آمریکا نیز بالای ۱۰۳ دلار معامله شد. این افزایش که عمدتاً ناشی از تشدید تنش‌های ژئوپلیتیکی در خاورمیانه و نگرانی از اختلال در مسیرهای انتقال انرژی است، فشار تورمی جدیدی را بر اقتصاد جهانی تحمیل کرده است. همزمان، بازده اوراق ۱۰ ساله خزانه‌داری آمریکا از مرز ۵.۰۲ درصد عبور کرد و به بالاترین سطح از سال ۲۰۰۷ رسید. این جهش تاریخی در بازده اوراق، هزینه تأمین مالی را در سراسر جهان افزایش داده و جذابیت سهام و سایر دارایی‌های پرریسک را به شدت کاهش داده است. شاخص جهانی اوراق قرضه بلومبرگ نیز به بالاترین سطح از اواسط ۲۰۰۸ رسیده است.
این دو عامل در کنار یکدیگر، معادله‌ای دشوار برای بانک‌های مرکزی ترسیم کرده‌اند: از یک سو، انرژی گران‌تر فشارهای تورمی را تشدید می‌کند و از سوی دیگر، افزایش بازده اوراق خود به معنای انقباض خودکار شرایط مالی است.
ایالات متحده: شوک بازدهی و آزمون اعتبار فدرال رزرو
جهش تاریخی بازده اوراق خزانه
بازده اوراق ۱۰ ساله خزانه‌داری آمریکا در روز سه‌شنبه ۱۵ سپتامبر به ۵.۰۴۱ درصد رسید که بالاترین سطح از سال ۲۰۰۷ و پیش از بحران مالی جهانی محسوب می‌شود. بازده اوراق ۳۰ ساله نیز به ۵.۳۹ درصد و بازده اوراق دو ساله به ۴.۷۴ درصد رسید. شکستن مرز روانی ۵ درصد، واکنش فوری بازارهای سهام را در پی داشت و شاخص‌های اصلی آمریکا را تحت فشار قرار داد.
این جهش بازدهی عمدتاً ناشی از سه عامل است: نخست، بازنگری انتظارات تورمی به دنبال افزایش قیمت انرژی؛ دوم، افزایش عرضه اوراق دولتی برای تأمین کسری بودجه؛ و سوم، تقاضای بالای شرکت‌های فناوری برای تأمین مالی سرمایه‌گذاری‌های مرتبط با هوش مصنوعی که فشار مضاعفی بر بازار اوراق وارد کرده است.
تصمیم سرنوشت‌ساز فدرال رزرو
کمیته بازار آزاد فدرال رزرو در نشست ۱۵ و ۱۶ سپتامبر، به‌طور unanimous نرخ بهره را ۲۵ واحد پایه افزایش داد و آن را به محدوده ۳.۷۵ تا ۴.۰۰ درصد رساند. این نخستین افزایش نرخ از سال ۲۰۲۳ محسوب می‌شود و نقطه عطفی در مسیر سیاست پولی آمریکا به شمار می‌رود.
تصمیم فدرال رزرو واکنش مثبت بازار اوراق را در پی داشت. بازده اوراق دو ساله پس از این تصمیم ۱.۸ واحد پایه کاهش یافت و به ۴.۷۰۷ درصد رسید، در حالی که بازده اوراق ۱۰ ساله با ۱.۴ واحد پایه کاهش به ۴.۹۸۹ درصد رسید. ناتالیا لوژفسکی، مدیرعامل مدیریت دارایی CIFC، در این باره می‌گوید: «رأی unanimous کمیته بازار آزاد فدرال بیش از خود افزایش ۲۵ واحد پایه اهمیت دارد. دوازده عضو موافق نخستین افزایش نرخ از ۲۰۲۳، همراه با به‌روزرسانی نمودار نقطه‌ای که یک افزایش دیگر تا پایان سال را نشان می‌دهد، تأیید می‌کند آنچه که رشد نرخ‌های واقعی از قبل می‌گفت: نرخ خنثی بالاتر، نه فقط مسیری بالاتر برای رسیدن به آن».
فدرال رزرو در بیانیه‌ای که پیش‌تر منتشر شده بود، تأکید کرده که فشارهای تورمی گسترده‌تر از آن است که بتوان آن را صرفاً به شوک‌های عرضه انرژی نسبت داد. پیش‌بینی می‌شود که تورم هسته PCE تا پایان سال جاری به ۳.۴ درصد برسد و بازگشت به هدف ۲ درصدی تا سال ۲۰۲۹ به تعویق بیفتد.
خروج سرمایه از صندوق‌های سهام
داده‌های جریان سرمایه نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران در حال عقب‌نشینی گسترده از دارایی‌های پرریسک هستند. میانگین ورودی هفتگی به صندوق‌های سهام جهانی از اوج ۵۲۰ میلیارد دلار در ژوئیه به تنها ۷۰ میلیارد دلار کاهش یافته است؛ افت ۸۶ درصدی که نشان‌دهنده تغییر بنیادین در رفتار سرمایه‌گذاران است.
تحلیلگران سیتی‌گروپ در آخرین گزارش موقعیت‌یابی خود اعلام کردند: «اعتقاد سرمایه‌گذاران در سراسر بازارهای سهام جهانی در حال کاهش است، حتی اگر موقعیت‌یابی واقعی نسبتاً پایدار مانده باشد». این تحلیل نشان می‌دهد که اگرچه سرمایه‌گذاران به‌طور کامل از بازار خارج نشده‌اند، اما اعتماد به تداوم روند صعودی به‌شدت آسیب دیده است. در اروپا، جریان سرمایه به‌طور قابل‌توجهی بدتر شده و در بازارهای آسیایی، به‌ویژه کره جنوبی و ژاپن، موقعیت‌های فروش در حال افزایش است.
بازارهای سهام پیش از این واکنش نشان داده‌اند. معاملات آتی شاخص‌های اصلی آمریکا عمدتاً کاهشی بوده و بازارهای آسیایی نیز تحت تأثیر نگرانی‌های مربوط به رشد هزینه انرژی، نرخ بهره و چشم‌انداز اقتصاد جهانی قرار گرفته‌اند. در وال‌استریت، سهام شرکت‌های فناوری و صنعتی پیشتاز کاهش بوده‌اند. شاخص S&P 500 در آخرین معاملات هفتگی ۱.۱ درصد افت کرد و شاخص نزدک ۱۰۰ نیز ۰.۴ درصد کاهش یافت.
اروپا: بانک مرکزی در برابر شوک انرژی
افزایش نرخ بهره برای دومین بار در سال
بانک مرکزی اروپا در نشست ۱۰ سپتامبر، سه نرخ بهره کلیدی خود را ۲۵ واحد پایه افزایش داد. نرخ تسهیلات سپرده به ۲.۵۰ درصد، نرخ عملیات اصلی تأمین مالی به ۲.۶۵ درصد و نرخ تسهیلات وام‌دهی نهایی به ۲.۹۰ درصد رسید. این دومین افزایش نرخ اروپا در سال جاری است و در شرایطی اتخاذ شده که درگیری‌های خاورمیانه فشارهای تورمی جدیدی بر اقتصاد منطقه وارد کرده است.
کریستین لاگارد، رئیس بانک مرکزی اروپا، تصمیم شورای حکام را «بدیهی» توصیف کرد و تأکید کرد که تورم برای مدت طولانی‌تری بالای هدف ۲ درصد باقی خواهد ماند. پیش‌بینی‌های جدید کارکنان بانک مرکزی اروپا نشان می‌دهد که تورم سرانه در سال ۲۰۲۶ به‌طور میانگین ۳.۰ درصد خواهد بود و در سال‌های ۲۰۲۷ و ۲۰۲۸ به ۲.۵ و ۲.۱ درصد کاهش خواهد یافت. تورم هسته نیز برای سال‌های ۲۰۲۶ تا ۲۰۲۸ به‌ترتیب ۲.۵، ۲.۶ و ۲.۳ درصد پیش‌بینی شده است.
فروش گسترده اوراق دولتی اروپا
بازار اوراق قرضه اروپا نیز تحت فشار شدیدی قرار گرفته است. بازده اوراق ۱۰ ساله آلمان به ۳.۵۱۶ درصد افزایش یافت و بازده اوراق ۳۰ ساله بریتانیا به ۵.۳۰۷ درصد رسید. بر اساس گزارش رویترز، بازده اوراق ۱۰ ساله آلمان و فرانسه به‌ترتیب به بالاترین سطوح از سال ۲۰۱۱ و ۲۰۰۸ رسیده‌اند و هزینه استقراض ۳۰ ساله بریتانیا به بالاترین سطح از اواخر دهه ۱۹۹۰ نزدیک شده است.
ینس اولریش، رئیس بانک مرکزی آلمان، اعلام کرد که بانک مرکزی اروپا ممکن است نیاز داشته باشد هزینه‌های استقراض را به محدوده «کمی محدودکننده» برساند تا رشد قیمت‌ها را تحت کنترل بگیرد. بلک‌راک نیز پیش‌بینی کرده که در صورت تداوم فشارهای تورمی ناشی از انرژی، بانک مرکزی اروپا ممکن است نرخ سپرده را تا ۲.۷۵ درصد افزایش دهد.
چین: واگرایی سیاست پولی و فشار بر سرمایه
شکاف بی‌سابقه بازدهی آمریکا و چین
یکی از پیامدهای مهم افزایش بازده اوراق خزانه‌داری آمریکا، widening بی‌سابقه شکاف بازدهی میان اوراق ۱۰ ساله آمریکا و چین است. در ۹ سپتامبر، بازده اوراق ۱۰ ساله آمریکا به ۴.۸۵ درصد رسید، در حالی که بازده اوراق مشابه چین در سطح ۱.۶۸ درصد باقی ماند. این شکاف ۳.۱۷ واحد درصدی، رکورد تاریخی جدیدی محسوب می‌شود.
این واگرایی بازتاب تفاوت‌های بنیادین در سیاست‌های پولی دو کشور است: فدرال رزرو برای مهار تورم نرخ بهره را افزایش می‌دهد، در حالی که بانک خلق چین سیاست پولی انبساطی را برای حمایت از رشد حفظ کرده است. بانک‌های چینی نیز در شرایط کمبود کانال‌های سرمایه‌گذاری جذاب و تقاضای ضعیف برای وام، خرید اوراق دولتی را افزایش داده‌اند که به پایین نگه داشتن بازدهی کمک کرده است.
ریسک خروج سرمایه و سیاست ارزی
منصور محی‌الدین، اقتصاددان ارشد بانک سنگاپور، هشدار می‌دهد: «ریسک این است که اگر شکاف نرخ بهره بیشتر شود، سرمایه از چین خارج خواهد شد». با این حال، برخلاف انتظارات، یوان چین در سال جاری بیش از ۴ درصد در برابر دلار تقویت شده و عملکرد بهتری از تمام ارزهای آسیایی داشته است.
این تقویت یوان ناشی از مقاومت اقتصاد چین در برابر شوک‌های انرژی، عملکرد قوی صادرات و پذیرش بانک مرکزی نسبت به یوان قوی‌تر است. بانک خلق چین در فوریه ۲۰۲۶، الزام ذخیره ریسک ارزی ۲۰ درصدی برای قراردادهای آتی ارز را حذف کرد؛ اقدامی که هزینه خرید دلار را کاهش داد و به‌نوعی سیاست اجازه دادن به تقویت تدریجی یوان تلقی می‌شود.
دیدگاه کارشناسان چینی
کارشناسان مؤسسات مالی چینی رویکرد متفاوتی نسبت به بازارهای جهانی اتخاذ کرده‌اند. تحلیلگران CICC (شرکت سرمایه‌گذاری بین‌المللی چین) معتقدند سرمایه‌گذاران باید بر اقتصاد داخلی چین تمرکز کنند و نه صرفاً نگران سیاست‌های فدرال رزرو باشند. این مؤسسه پیش‌بینی کرده که روند صعودی بازار سهام A از «۲۴.۹» سال ۲۰۲۴ ادامه یابد و سه موضوع اصلی را برای سرمایه‌گذاری معرفی کرده است: رشد پررونق، پیشرفت در تقاضای خارجی و بازگشت چرخه‌ای.
در همین حال، مؤسسه رتبه‌بندی فیچ اعلام کرده که سود صنعت اوراق بهادار چین در نیمه دوم ۲۰۲۶ به دلیل اثر پایه بالا و آرامش احساسات بازار کاهش خواهد یافت. این مؤسسه همچنین به ادغام‌های دولتی در صنعت کارگزاری اشاره کرده که شکاف میان کارگزاران بزرگ دولتی و کوچک‌تر را عمیق‌تر می‌کند.
پنج مؤسسه کارگزاری بزرگ چینی در ارزیابی خود از چشم‌انداز بازار سهام A، بر «تاب‌آوری» تأکید کرده‌اند و معتقدند این بازار می‌تواند مسیر مستقلی از تنش‌های خارجی طی کند. آنها بهبود سودآوری شرکت‌ها، نقدینگی مناسب و حمایت سیاست‌های دولتی را عوامل کلیدی می‌دانند.
چشم‌انداز جهانی: تحلیل مؤسسات مالی بین‌المللی
دیدگاه دویچه بانک
دویچه بانک در گزارش ماه سپتامبر خود، هدف ۱۲ ماهه شاخص S&P 500 را به ۸,۴۰۰ واحد و هدف شاخص STOXX اروپا ۶۰۰ را به ۶۹۰ واحد افزایش داد. این بانک پیش‌بینی می‌کند سود شرکت‌ها در ۱۲ ماه آینده بیش از ۲۰ درصد رشد کند و سرمایه‌گذاری در هوش مصنوعی همچنان از بازارهای سهام حمایت کند.
دیدگاه گلدمن ساکس
گلدمن ساکس رویکرد محتاطانه‌تری اتخاذ کرده است. پیتر اوپنهایمر، استراتژیست ارشد سهام جهانی این بانک، هشدار می‌دهد که بازدهی بازارهای سهام در ۱۲ ماه آینده احتمالاً به‌طور قابل‌توجهی کمتر از سال گذشته خواهد بود. گلدمن ساکس برای سه ماه آینده موضع «تاکتیکی خنثی» و برای ۱۲ ماه آینده موضع «کمی ریسک‌پذیر» با اضافه‌وزن در سهام و کم‌وزن در اعتبار اتخاذ کرده است. این بانک همچنین پیش‌بینی کرده که قیمت نفت در صورت تداوم درگیری‌ها می‌تواند به ۱۲۰ دلار برسد.
هشدار مورگان استنلی درباره نفت
مورگان استنلی افزایش قیمت نفت و نرخ بهره را «ریسک‌های اصلی» برای بازارهای سهام معرفی کرده است. مارتین راتس، استراتژیست کالاهای این بانک، هشدار داده که «جاذب‌های شوک» بازار نفت در حال محو شدن هستند و پیش‌بینی کرده میانگین قیمت برنت در سه‌ماهه چهارم به ۱۰۰ دلار برسد. تحلیلگران این بانک معتقدند که احتمال افزایش نرخ بهره توسط فدرال رزرو در نشست سپتامبر بسیار بالاست، هرچند «احتمال دارد که فدرال رزرو یک‌باره تمام کند، اما این آنچه بازارها قیمت‌گذاری کرده‌اند نیست».
برخی تحلیلگران هشدار می‌دهند که حتی در صورت افزایش نرخ بهره در نشست جاری، ریسک اصلی می‌تواند در ماه‌های آینده و در صورت تداوم فشارهای تورمی نمایان شود. بازار اوراق قرضه نیز با چالش جدی روبه‌روست؛ سرمایه‌گذاران در بازار جهانی اوراق با چشم‌انداز افزایش نرخ بهره و نگرانی از تداوم تورم ناشی از قیمت بالای انرژی، به فروش روی آورده‌اند.
پیامدها برای بازارهای نوظهور و ایران
خروج سرمایه از بازارهای نوظهور
فشار ترکیبی افزایش بازده اوراق آمریکا و تقویت شاخص دلار، بازارهای نوظهور را به شدت تحت تأثیر قرار داده است. داده‌های IndexBox نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران در هفته منتهی به ۱۱ سپتامبر، خرید خالص هشت‌هفته‌ای خود را در بازارهای نوظهور متوقف کرده و فروش خالص ۱.۵۶ میلیارد دلاری را ثبت کردند. با این حال، صندوق‌های اوراق قرضه بازارهای نوظهور ششمین هفته متوالی ورودی خالص ۵۳۷ میلیون دلاری را تجربه کردند.
افزایش بازده اوراق آمریکا و تقویت شاخص دلار، فشار مضاعفی بر ارزها و اقتصادهای نوظهور وارد کرده است. در هند، برای نمونه، افزایش قیمت نفت و رشد بازده اوراق آمریکا می‌تواند فشار بر روپیه و بازار اوراق این کشور را افزایش دهد.
بحران‌های منطقه‌ای
بحران نقدینگی در ترکیه یکی از نمونه‌های برجسته شکنندگی بازارهای نوظهور در شرایط کنونی است. سرمایه‌گذاران روز چهارشنبه ۵۵۰ میلیارد لیر ترکیه (معادل ۱۱.۳ میلیارد دلار) از صندوق‌های سرمایه‌گذاری این کشور خارج کردند که منجر به فعال شدن مکانیسم قطع‌کننده معاملات در بورس استانبول شد. این رویداد نشان می‌دهد که چگونه ترکیب فشارهای جهانی و آسیب‌پذیری‌های داخلی می‌تواند به بحران‌های مالی منطقه‌ای منجر شود.
تأثیر بر اقتصاد ایران
برای ایران، شرایط کنونی هم فرصت‌ها و هم چالش‌هایی ایجاد می‌کند. افزایش قیمت نفت به بالای ۱۰۰ دلار و پیش‌بینی گلدمن ساکس مبنی بر احتمال رسیدن آن به ۱۲۰ دلار در صورت تداوم درگیری‌ها، از منظر درآمدهای ارزی می‌تواند مثبت ارزیابی شود. با این حال، محدودیت‌های صادراتی ناشی از تحریم‌ها مانع از بهره‌مندی کامل از این افزایش قیمت می‌شود.
در بازارهای مالی داخلی، شاخص TEDPIX بورس تهران در هفته‌های اخیر عملکرد نسبتاً مستقلی داشته و از مرز ۷.۴ میلیون واحد عبور کرده است. اما وابستگی اقتصاد ایران به درآمدهای نفتی و حساسیت بازارهای مالی داخلی به تحولات ژئوپلیتیکی، این بازار را در برابر نوسانات جهانی آسیب‌پذیر نگه می‌دارد. افزایش قیمت نفت اگرچه از منظر درآمدهای ارزی می‌تواند مثبت ارزیابی شود، اما در شرایط تحریمی و محدودیت‌های صادراتی، این اثر به‌سادگی به تقویت بازار سرمایه و کاهش فشار تورمی تبدیل نمی‌شود.
جمع‌بندی
بازارهای مالی جهان در نقطه‌عطفی حساس قرار گرفته‌اند. همگرایی سه نیروی تورمی (انرژی)، پولی (افزایش نرخ بهره در آمریکا و اروپا) و ژئوپلیتیکی (تشدید درگیری‌ها در خاورمیانه)، فضای عدم قطعیت را عمیق‌تر از هر زمان دیگری در سال جاری میلادی کرده است. سرمایه‌گذاران با درک این واقعیت که دوران پول ارزان به پایان رسیده، در حال بازآرایی پرتفوی خود هستند.
تحلیل منابع آمریکایی، اروپایی و چینی تصویری متفاوت از یکدیگر ارائه می‌دهند: وال‌استریت نگران تداوم فشار تورمی و کاهش اعتماد سرمایه‌گذاران است؛ اروپا با چالش دوگانه مهار تورم و حمایت از رشد اقتصادی روبه‌روست؛ و چین با وجود فشارهای خارجی، بر مسیر مستقل سیاست پولی و تاب‌آوری بازار داخلی خود تأکید می‌کند.
داده‌های جریان سرمایه نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران جهانی در حال بازآرایی پرتفوی خود هستند. ورودی هفتگی به صندوق‌های سهام از ۵۲۰ میلیارد دلار در ژوئیه به ۷۰ میلیارد دلار کاهش یافته و در عوض، صندوق‌های بازار پول در هفته منتهی به ۲ سپتامبر ۴۶.۱ میلیارد دلار جذب کرده‌اند. این الگو نشان‌دهنده حرکت به سمت دارایی‌های امن‌تر است.
آنچه در روزهای آینده رخ خواهد داد — از تحولات میدانی در خاورمیانه تا واکنش بازارها به تصمیم فدرال رزرو و بانک مرکزی اروپا — تعیین‌کننده مسیر بازارها تا پایان سال خواهد بود. آنچه مسلم است، این است که دوران پول ارزان به پایان رسیده و سرمایه‌گذاران باید خود را برای دوره‌ای از نوسانات بالاتر و بازدهی محدودتر آماده کنند. برای اقتصاد ایران، این شرایط هم فرصت‌هایی در قالب افزایش قیمت نفت ایجاد می‌کند و هم ریسک‌هایی در قالب تداوم فشارهای تورمی جهانی و محدودیت‌های تجاری.